مقدمه‌ای بر علم مالی جدید

با توجه به نقاط ضعف تئوری‌های مدرن پرتفوی و فرضیه بازار کارای سرمایه و کاهش روز افزون مقبولیت آنها، این رویکرد جدید در بین دانشمندان مالی مطرح و مورد بحث و بررسی قرار گرفت. کاهش مقبولیت تئوری‌های یاد‌شده به‌دلیل پیچیدگی و ژرفای دنیای واقعی و تاثیر ارزش‌های اقتصادی متعدد، روان‌شناسی فردی و اجتماعی و... بر بازارهای مالی و عدم‌توان تئوری‌های سنتی مدرن پرتفوی و فرضیه کارایی بازار سرمایه در پاسخ به سؤالات دانشمندان مالی درخصوص وجود فرصت‌های آربیتراژی و دامنه وسیع تعیین قیمت دارایی‌های مالی، تاثیر اطلاعات بر قیمت سهام و... است.

دانش جدید مالی معتقد است، بنای ساده و سطحی تئوری‌های مدرن پرتفوی و فرضیه بازار کارای سرمایه توان نمایش عمق روابط اقتصادی، روان‌شناسی و... حاکم بر بازارهای مالی را ندارند. بنابراین نباید با ابزارهای سنتی انتظار تحقق کارایی بازارهای مالی را داشت.

نتایج تحقیقات انجام شده در بازارهای پیشرفته نشان می‌دهد که تئوری‌های سنتی دستاویز مناسبی برای نمایش واقعیت‌های پیچیده بازارهای مالی در هزاره سوم نیستند و در نگاه به دنیای مالی باید از رویکرد‌های جدیدتری که بتواند اهمیت علوم رفتاری و روان‌شناسی در حوزه مالی را نمایش دهد، استفاده کرد.

تئوری مدرن پرتفوی(تئوری مدرن سبد سهام) که توسط مارکویتز(Markowitz ،1959) و بعدها توسط شاگردان وی مانند شارپ(1970) و لینتنر(1965) توسعه داده شد و فرضیه بازار کارای سرمایه که اولین بار توسط فاما(1970)عنوان شد، از ابتدای دهه 50 به بعد به‌عنوان ایده‌های قابل‌قبول، اثر‌گذار، زیر بنا و شالوده تحقیقات دانشمندان و پژوهشگران مالی در آمد. اصول این تئوری‌ها در بازار‌های مالی نیز راهنمای عمل مدیران سرمایه‌گذاری و سایر فعالان بازار قرار گرفت. اما پیچیدگی بازارهای مالی و مطالعاتی که در پی تناقض نتایج ناشی از تحقیقات انجام شده در اجرا در بازارهای مالی پیش آمد، دانشمندان مالی را برآن داشت تا نسبت به مفروضات این تئوری‌ها بررسی و تجدید نظر کنند.

نتایج به دست آمده از تحقیقات اخیر در بازارهای مالی پیشرفته نشان می‌دهد که تفسیر بازار سرمایه در دنیای واقعی با آنچه فاما و همفکران او تحت عنوان فرضیه بازار کارای سرمایه مطرح می‌کنند، متفاوت و پیچیده است. مفروضات حاکم بر بازارهای واقعی با مفروضات ساده تئوری مدرن پرتفوی و فرضیه بازار کارای سرمایه، تفاوت اساسی دارد. به عبارتی بازارهای واقعی بسیار پیچیده‌تر از آن هستند که بتوان آنها را در قالب یک یا دو تئوری و مدل جای داد و برآن اساس در آن بازارها فعالیت کرد. عوامل پیچیده رفتاری، روانی و ارزش‌های اقتصادی مختلف تاثیر بسیاری بر قیمت سهام دارند. بنابراین با وجود مطالعات اخیر دانشمندان مالی، به‌دلیل عدم‌کارایی بازارها در تعیین ارزش و اثر آن بر قیمت‌گذاری دارایی‌های مالی، عامل نمایندگی و عوامل پیچیده روانی و رفتاری و ارزش‌های اقتصادی متعدد، بازارهای سرمایه هیچ‌گاه به کارایی کامل نخواهند رسید.

دانش جدید مالی

ریشه انتقاد‌ها به تئوری‌های مدرن پرتفوی و فرضیه بازار کارای سرمایه که زیرساخت‌های دانش جدید مالی را بنا نهاد، به اشخاصی نظیر رابرت بلوم فیلد2001)، استاوت ( 1995)، تیلر و بریر(2003) برمی‌گردد. هر یک از این افراد در مورد کارا نبودن تئوری‌های سنتی به نواقصی اشاره می‌کند که در ذیل به توضیح آنها پرداخته خواهد شد. بلوم فیلد در زمینه حرکت نکردن بازارهای مالی به سمت کارایی کامل معتقد است که بازارهای مالی می‌توانند از لحاظ قیمت‌گذاری دارایی‌های مالی ناکارا باشند چرا که اگرچه با فرض کار‌ای بازار، اطلاعات به محض تولید به بازار وارد می‌شود و ورود آن به بازار هم تصادفی خواهد بود، اما تاثیر اطلاعات بر قیمت‌ها می‌تواند با کیفیت اطلاعات مذکور در یک راستا نباشد. تفسیر نادرست اطلاعات می‌تواند در گمراهی بازار و تعیین ارزش مؤثر باشد.

نحوه تحلیل اطلاعات ورودی و میزان و سطح خوشبینی یا بدبینی به اطلاعات مذکور می‌تواند در تعیین قیمت تاثیر داشته باشد. معمولا افراد خوشبین با اطلاعات دریافتی به‌صورت خوشبینانه برخورد کرده و حاضر به تعیین قیمت بیشتری برای آن اطلاعات هستند و افراد بدبین حاضر به پرداخت قیمت کمتری حتی برای آن اطلاعات با ارزش هستند. از طرفی افراد خوشبین روی آینده غیرقابل اطمینان، ریسک بیشتری می‌کنند و حوادث آتی را به‌طور نا صحیح پیش‌بینی می‌کنند.

معمولا افراد حوادث آتی را آنگونه که دوست دارند پیش‌بینی می‌کنند. بنابراین تنها ورود اتفاقی و سریع اطلاعات و وجود متخصصین و حرکت تصادفی قیمت‌ها نمی‌تواند موجب کارایی بازار شود. کارایی بازار از نظر قیمت‌گذاری مقوله‌ای است که دسترسی به آن مشکل‌تر از بحث کارایی اطلاعات است. مطالعات انجام شده نشان می‌دهد که معامله‌گران بازار که اطلاعات کمتری در مورد حوادث آتی دارند تهاجمی‌تر از سایرین به قیمت‌گذاری سهام می‌پردازند. این موضوع باعث عدم‌کارایی بازار در قیمت‌گذاری اوراق بهادار می‌شود.

از طرفی مطالعات نشان می‌دهد افرادی که اطلاعات کمتری در مورد حوادث آتی یا دارایی‌های مالی دارند، اعتماد و تمرکز بیشتری روی آن اطلاعات ناقص کرده  و براساس آن در تعیین قیمت زیاده‌روی می‌کنند. عامل دیگری که می‌توان برای کارا نبودن بازار نام برد، عدم‌کارایی بازار در گزارش دهی است. در واقع ساختار ناکارای اطلاعات، هزینه‌های معاملاتی و عدم‌توانایی بازار در جلوگیری از سودهای آرپیتراژی جزو عواملی است که موجب عدم‌کارایی بازار و تعیین قیمت می‌شود.

از طرفی توجه نکردن یا ضعف درتفسیر اطلاعات ورودی به بازار و عدم‌توان تفسیر یادداشت‌های همراه صورت‌های مالی نیز به ناکارایی بازار در تعیین ارزش کمک می‌کند. تمامی این عوامل باعث می‌شود که اطلاعات از طرف افرادی که اطلاعات کمتری در اختیار دارند به سمت اشخاصی که از اطلاعات بیشتری برخوردار هستند، انتقال یابد. بنابراین بحث ناکارایی بازارهای مالی در عمل ظاهر می‌شود و اگر افراد در بازارهای مالی از لحاظ اطلاعاتی به امنیت کامل برسند مجددا در دام ناکارایی در انجام معاملات گرفتار خواهند شد.

در واقع پیچیدگی‌های بازارهای واقعی باعث شده دانشمندان مالی پشتوانه قوی قبلی را برای فرضیات تئوری‌های مدرن پرتفوی قائل نباشند. لین استات (1995) معتقد است این ایده که قیمت دارایی‌های مالی در بازارهای کارا منعکس‌کننده تخمین‌های درست از ارزش آنها ست، همواره با چشم‌انداز تاریکی که قیمت‌ها را از واقعیت‌های اقتصادی جدا می‌سازد، همراه است؛ حباب قیمت‌ها در بازارهای مالی گواه این مطلب است. تئوری‌های بازار کارا در بسیاری از جنبه‌های اساسی از درک واقعیت‌های بازارهای مالی عاجز است چراکه این تئوری‌ها نیز مانند سایر تئوری‌های اقتصاد واقعیت‌های پیچیده اقتصادی را ساده‌سازی‌ می‌کنند تا بتوانند نتایج دلخواه خود را از آنها استخراج کنند.

بنابراین دانش مالی جدید به ما می‌آموزد که قبل از تایید و یا رد یک فرضیه مانند فرضیه بازارهای کارا رابطه بین قیمت و عوامل اقتصادی را بررسی کنیم و این مهم را در نظر بگیریم که هر چقدر رابطه بین قیمت سهام و ارزش‌های اقتصادی غیرمستقیم یا پیچیده باشد ادراک آن از توان ما دور نیست.

بر طبق کارایی بازار، قیمت‌ها منعکس‌کننده تمام اطلاعات موجود و قابل دسترس هستند. حال آیا قیمت به همه این اطلاعات در دسترس عکس‌العمل نشان می‌دهد؟ یا به برخی بیش از سایرین توجه می‌کند؟ آیا قیمت به اطلاعات جدید پاسخ درستی می‌دهد و واقعا برای حرکت قیمت با اطلاعات جدید همخوان است؟ ملاحظه می‌شود که تنها پاسخ سریع به اطلاعات ورودی مهم نیست  بلکه تحلیل اساسی نیز لازم است. تحلیل اساسی و تضمین درست قیمت نیاز به بررسی و وقت دارد. بنابراین سرعت تاثیر اطلاعات به اندازه دقت در تاثیر اهمیت ندارد ( 1995). ما برای تعیین تاثیر اطلاعات بر قیمت از مدل‌های سنتی تعیین ارزش دارایی‌های مالی که رایج‌ترین آن مدل CAPM است استفاده می‌کنیم.

حال اگر این مدل با تئوری بازار کارا (EMH3) ادغام شود، بازار از لحاظ اطلاعاتی و تعیین ارزش، کارا خواهد شد؟ پاسخ این سؤال آربیتراژ و سودهای آرپیتراژی است چراکه چشم‌های تیز‌بین همیشه به‌دنبال فرصت‌هایی هستند که افراد خوشبین به‌دلیل استفاده از مدل‌های سنتی از دست می‌دهند. بنابراین تا زمانی که امکان استفاده از سودهای آربیتراژی وجود دارد بازار کارا نخواهد بود و تا زمانی که مباحثی چون نمایندگی و...  وجود دارد، فرصت‌های این چنینی وجود خواهد داشت.

در واقع مدل CAPM و EMH مفروضاتی را در نظر می‌گیرند که بعضا در دنیای واقعی مصداق ندارند. بنابراین سرمایه‌گذاران (بازار) روی آن مفروضات توافق نداشته و اگر هم توافقی روی آن داشته باشند در مورد ارزش ذاتی که به این روش‌ها به دست می‌آید توافق نخواهند داشت. لذا مشاهده می‌شود که همواره بخشی فروشنده سهام هستند و بخشی خریدار آن. آنچه یکی از مبانی دانش جدید مالی را تشکیل می‌دهد، عدم‌توافق افراد در مورد ریسک و بازده است.

هنگامی که افراد انتظارات همگن و موافق نداشته باشند تعادل مورد نظر CAPM شکل نخواهد گرفت. در نتیجه بازار به کارایی نخواهد رسید چراکه از نظر EMH شرط کارایی بازار تعادل قیمت‌ها ست. وقتی بازار کارا خواهد بود که قیمت تمام شده سهام با ارزش ذاتی آن‌که متناسب با ریسک و بازده ذاتی آن است برابر باشد.
نهایتا دانشمندان مالی درخصوص دانش جدید مالی به این نتیجه رسیده‌اند که:

1- اولین واکنش قیمت به اطلاعات جدید ناقص است و بازار اثرات کامل اطلاعات را بسیار آرامتر از آنچه انتظار می‌رود هضم و جذب می‌کند.

2- انجام معاملات یک فرآیند بدون هزینه نیست و کسب اطلاعات، پردازش و بررسی صحت و سقم آن هزینه بر است.

3- افراد حرفه‌ای همانند سایر افراد میزان درآمد معینی دارند، بنابراین نمی‌توانند درصد بالایی از سهام یک شرکت را خریداری کنند. لذا طرز فکر و تلقی سایر سهامدارانی که احتمالا اطلاعات کمتری از وضعیت واقعی شرکت‌ها دارند، می‌تواند اثرات منفی بر قیمت سهام داشته باشد.

4- افراد حرفه‌ای نیز همانند سایر بازار افرادی ریسک گریز هستند و در هنگام اخذ موضع خرید و یا فروش نسبت به میزان ریسک آن وضعیت اطمینان کامل نخواهند داشت.

5- افراد حرفه‌ای تنها زمانی می‌توانند از دسترسی به اطلاعات جدید نفع ببرند که بقیه سهامداران هم در آینده نزدیک به آن اطلاعات دسترسی پیدا کنند. در غیراین صورت به‌دنبال ایشان حرکت نخواهند کرد.

6- یک منبع مهم ریسک این است که افراد بی‌اطلاع ممکن است برای همیشه بی‌اطلاع بمانند و یا اینکه پس از دسترسی به اطلاعات، آن را به‌صورت معکوس تفسیر کنند و یا هرگز با آن موافقت نکنند. جمع بندی مفروضات فوق به این معنی است که شاید برای تاثیر اطلاعات بر قیمت، به هفته‌ها و یا حتی ماه‌ها زمان نیاز باشد و این امر با فرضیات بازار کارا همخوانی ندارد.

7- صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک نسبت به سایرین از قدرت بالایی در غلبه بر بازار برخوردارهستند. معمولا این صندوق‌ها در بازارهای سرمایه سهامدار غالب هستند و با حرکات خود می‌توانند بازار را تحت‌تأثیر قرار دهند. این امر بسیار طبیعی است، چراکه ایشان دارای منابع مالی بسیار قوی، کادرهای کارشناسی قدرتمند، دسترسی به اطلاعات و جایگاه قوی در بازار هستند. بنابراین در بسیاری موارد ملاحظه می‌شود که بازار را آنگونه که می‌خواهند هدایت می‌کنند. پس این فرض که در بازار کارا امکان غلبه پیوسته و مستمر بر روند بازار وجود ندارد، ارزش خود را از دست می‌دهد و افرادی که چنین ادعایی می‌کنند هم به‌خود و هم به مشتریان خود دروغ می‌گویند  چراکه در دنیای واقعی بازارسازان اصلی صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک و سهامداران حقوقی بزرگ هستند و هر نوعی که بخواهند بازار را هدایت خواهند کرد.

تفسیر بازار سرمایه در دنیای واقعی با آنچه فاما تحت عنوان نظریه کارایی بازار مطرح می‌کند متفاوت و متناقض است و مفروضات حاکم بر بازارهای مالی واقعی با مفروضات ساده تئوری مدرن پرتفوی و فرضیه کارایی بازار تفاوت اساسی دارد. به عبارتی بازارهای واقعی بسیار پیچیده‌تر از آن هستند که بتوان آنها را در قالب یک یا دو تئوری یا مدل جای داد و براساس آن اقدام کرد. علوم رفتاری و روان‌شناسی در حوزه مالی (عوامل پیچیده روانی و ارزش‌های اقتصادی مختلف) تاثیر بسیاری بر قیمت سهام دارند.

پس به زعم مطالعات اخیر:

1- به‌دلیل وجود عوامل مختلف از جمله عامل نمایندگی بازارهای سرمایه هیچ‌گاه به کارایی کامل نمی‌رسند.
2- همواره در بازارهای سرمایه فرصت سودآوری برای افرادی وجود دارد.
3- شانس سودآوری برای همه سرمایه‌گذاران اعم از باسواد و یا بی‌سواد برابر نیست.